فقط خودِ دلار پایۀ اصلی قدرت مالی آمریکا نیست. بخش مهم‌تر، شاید این باشد که سرمایه‌گذاران سراسر جهان همچنان حاضرند پول خود را در دارایی‌های دلاری، به‌ویژه سهام و اوراق قرضه دولت آمریکا، نگه دارند. به همین دلیل، جایگاه آمریکا در اقتصاد جهانی تا حد زیادی به این وابسته است که جهان همچنان آمریکا را مقصدی امن و جذاب برای سرمایه‌گذاری بداند.
سال‌ها میان دو دارایی اصلی آمریکا یک رابطه نسبتاً روشن وجود داشت: سهام آمریکا برای دوره‌های رونق و پذیرش ریسک مناسب بود و اوراق خزانه آمریکا برای دوره‌های بحران. وقتی بازار سهام سقوط می‌کرد، سرمایه‌گذاران معمولاً پول خود را از سهام خارج و به سمت اوراق خزانه می‌بردند. در نتیجه، قیمت اوراق بالا می‌رفت و نرخ بهره آنها پایین می‌آمد. به زبان ساده، اوراق خزانه نقش «پناهگاه امن» را ایفا می‌کردند.
اما این رابطه در سال‌های اخیر تغییر کرده است.
به نوشتۀ آدام توز، اکنون نشانه‌هایی وجود دارد که نشان می‌دهد بازار دیگر مانند گذشته به اوراق خزانه آمریکا نگاه نمی‌کند. هانو لوستیگ، استاد اقتصاد مالی دانشگاه استنفورد، در پژوهشی برای گروه راهبرد اقتصادی اَسپن استدلال می‌کند که جایگاه اوراق خزانه آمریکا به‌عنوان «دارایی امن» به‌تدریج تضعیف شده است.
برای فهم این ادعا، باید ببینیم یک دارایی امن چه ویژگی‌هایی دارد.
نخست اینکه سرمایه‌گذاران باید حاضر باشند برای امنیت آن پول بیشتری بپردازند. در مورد اوراق قرضه، این یعنی حاضر باشند با نرخ بهره پایین‌تری آنها را خریداری کنند. اما اوراق خزانه آمریکا، به‌خصوص در سررسیدهای بلندمدت، دیگر مانند گذشته نسبت به بسیاری از اوراق مشابه جذابیت قیمتی ندارند. در برخی موارد، حتی بازدهی آنها از اوراق دولت‌های معتبر دیگر نیز بالاتر رفته است.
این اتفاق مهم است، چون نرخ بهره بالاتر در واقع به این معناست که سرمایه‌گذار برای نگهداری اوراق آمریکایی به اندازه گذشته «حق بیمه امنیت» پرداخت نمی‌کند.
نشانه دوم، تغییر رابطه میان سهام و اوراق خزانه است.
در گذشته معمولاً وقتی سهام افت می‌کرد، اوراق خزانه بالا می‌رفت. بنابراین داشتن اوراق خزانه در سبد سرمایه‌گذاری نوعی بیمه در برابر سقوط بازار سهام بود. اما از سال ۲۰۲۰ این رابطه تا حد زیادی معکوس شده و حرکت سهام و اوراق در بسیاری از مواقع هم‌جهت شده است.
بحران کرونا نمونه روشنی بود. در مارس ۲۰۲۰، زمانی که بازارهای مالی به‌شدت دچار اضطراب شدند، نرخ بازده اوراق خزانه ۱۰ساله آمریکا در مدت کوتاهی به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافت. این دقیقاً برخلاف رفتاری بود که از یک «دارایی امن» انتظار می‌رفت.
البته یک توضیح ساده برای این مسئله وجود دارد: شاید مشکل از خود اوراق خزانه نباشد و صرفاً نوع شوک‌هایی که اقتصاد آمریکا با آنها مواجه شده تغییر کرده باشد. شوک‌های عرضه، مانند اختلال زنجیره‌های تأمین، افزایش قیمت انرژی و تعرفه‌ها، می‌توانند هم‌زمان به سهام و اوراق آسیب بزنند.
اما لوستیگ معتقد است شواهد فقط با این توضیح سازگار نیست. تغییر رفتار بیشتر در اوراق بلندمدت دیده می‌شود و بخش مهمی از آن به «صرف ریسک خزانه‌داری» یا همان مزیتی مربوط است که سرمایه‌گذاران قبلاً برای نگهداری اوراق آمریکا در نظر می‌گرفتند. این یعنی مسئله فقط نوع شوک اقتصادی نیست؛ بلکه ممکن است نگاه سرمایه‌گذاران به خودِ بدهی دولت آمریکا تغییر کرده باشد.
پاسخ اصلی به وضعیت مالی دولت آمریکا برمی‌گردد.
دولت آمریکا سال‌هاست با کسری بودجه‌های بزرگی مواجه است و حجم بدهی عمومی افزایش یافته است. تا زمانی که بازار مطمئن باشد دولت توان و اراده لازم برای مدیریت این بدهی را دارد، بالا بودن بدهی لزوماً به معنای از بین رفتن اعتماد به اوراق خزانه نیست.
مسئله زمانی جدی می‌شود که سرمایه‌گذاران احساس کنند سیاست مالی مسیر مشخصی برای کنترل این وضعیت ندارد.
در این حالت، خبرهایی که نشان‌دهنده افزایش کسری بودجه یا بدهی هستند می‌توانند باعث فروش اوراق خزانه شوند. فروش اوراق قیمت آنها را پایین می‌آورد و نرخ بهره را بالا می‌برد. نرخ بهره بالاتر نیز هزینه تأمین مالی دولت را افزایش می‌دهد و کسری بودجه را تشدید می‌کند.
اینجا یک چرخه مشکل‌زا شکل می‌گیرد:
کسری بیشتر ← نگرانی درباره بدهی ← فروش اوراق ← افزایش نرخ بهره ← افزایش هزینه تأمین مالی دولت ← فشار بیشتر بر بودجه
از این منظر، افزایش نرخ بهره فقط یک مشکل بازار مالی نیست؛ می‌تواند خودِ وضعیت مالی دولت را بدتر کند.
نکته مهم‌تر در استدلال لوستیگ این است که به نظر او میان چیزی که بازار می‌گوید و چیزی که سیاست‌گذاران آمریکایی می‌گویند، شکاف ایجاد شده است.
وقتی نرخ بهره اوراق خزانه ناگهان بالا می‌رود، فدرال رزرو و وزارت خزانه‌داری آمریکا گاهی این اتفاق را بیشتر به مشکلات فنی بازار نسبت می‌دهند؛ مثلاً کمبود نقدشوندگی یا مشکلات مربوط به نحوه معامله اوراق.
اما تفسیر دیگری نیز وجود دارد: شاید سرمایه‌گذاران واقعاً در حال فروش اوراق هستند، چون به این نتیجه رسیده‌اند که اوراق خزانه آمریکا دیگر به اندازه گذشته امن نیستند.
تفاوت این دو تفسیر بسیار مهم است.
اگر مشکل صرفاً «فنی» باشد، دخالت بانک مرکزی و خرید اوراق می‌تواند راه‌حل مناسبی باشد. اما اگر افزایش نرخ بهره علامتی از نگرانی واقعی درباره وضعیت مالی دولت باشد، دخالت بانک مرکزی ممکن است فقط این علامت را پنهان کند.
به بیان ساده، ممکن است سیاست‌گذار به جای اینکه به هشدار بازار توجه کند، تلاش کند صدای هشدار را پایین بیاورد.
مشکل فقط در قیمت اوراق خلاصه نمی‌شود. بازار اوراق خزانه آمریکا بزرگ‌ترین و مهم‌ترین بازار بدهی جهان است و بسیاری از معاملات مالی بین‌المللی به آن وابسته‌اند.
اگر سرمایه‌گذاران نسبت به اوراق بلندمدت آمریکا محتاط‌تر شوند، دولت ممکن است برای تأمین مالی خود بیشتر به اوراق کوتاه‌مدت روی بیاورد. اما این کار یک هزینه دارد: بدهی کوتاه‌مدت باید مرتباً تمدید شود.
در نتیجه، دولت بیشتر در معرض تغییرات ناگهانی نرخ بهره و شرایط بازار قرار می‌گیرد.
از سوی دیگر، بانک‌هایی که در بازار اوراق خزانه فعالیت می‌کنند پس از بحران مالی ۲۰۰۸ محدودیت‌های بیشتری در استفاده از ترازنامه خود دارند. بخشی از این نقش نیز به صندوق‌های پوشش ریسک منتقل شده است. بنابراین اگر بازار در شرایط نامناسبی قرار بگیرد، ممکن است فروش گسترده اوراق با ظرفیت محدودی برای جذب آن مواجه شود.
در بدترین حالت، یک حراج اوراق خزانه می‌تواند با مشکل مواجه شود یا هزینه تأمین مالی دولت ناگهان افزایش پیدا کند؛ درست در زمانی که اعتماد بازار هم ضعیف شده است.
لوستیگ درباره وضعیتی هشدار می‌دهد که در ادبیات اقتصادی «سرکوب مالی» نامیده می‌شود.
در این وضعیت، دولت برای تأمین مالی ارزان‌تر به بانک مرکزی و مقررات مالی متکی می‌شود تا تقاضا برای بدهی دولت حفظ شود و نرخ بهره آن پایین بماند. بانک مرکزی نیز ممکن است بخش بزرگی از اوراق دولت را خریداری کند.
نمونه تاریخی مهمی در خود آمریکا وجود دارد. در دهه ۱۹۴۰، فدرال رزرو برای کمک به تأمین مالی جنگ جهانی دوم سقفی برای نرخ بهره اوراق بلندمدت تعیین کرده بود. اما زمانی که تورم بالا رفت، کسانی که پس‌انداز و دارایی خود را در این اوراق نگه داشته بودند، از نظر واقعی زیان کردند. این سیاست سرانجام در سال ۱۹۵۱ کنار گذاشته شد.
نگرانی لوستیگ این است که اگر فدرال رزرو هر بار افزایش نرخ بهره اوراق را یک مشکل فنی تلقی کند و برای مهار آن وارد بازار شود، ممکن است به تدریج به تأمین‌کننده اصلی تقاضا برای بدهی دولت تبدیل شود.
در این صورت، بازار دیگر نمی‌تواند به‌طور کامل درباره ریسک بدهی آمریکا «قیمت‌گذاری» کند. نرخ بهره ممکن است به جای آنکه اطلاعات بازار را منعکس کند، تحت تأثیر مداخله بانک مرکزی قرار گیرد.
اینجا باید میان دو ادعا تفاوت گذاشت.
ادعای اول این است که رفتار بازار اوراق خزانه آمریکا تغییر کرده است. شواهدی برای این ادعا وجود دارد: نرخ‌های بهره بلندمدت افزایش یافته، مزیت سنتی اوراق خزانه نسبت به برخی دارایی‌های مشابه کاهش یافته و نقش آنها به‌عنوان پوشش ریسک سهام ضعیف‌تر شده است.
ادعای دوم این است که این تغییر به‌زودی به یک بحران مالی بزرگ منجر خواهد شد. این نتیجه بسیار قوی‌تر است و از شواهد موجود به‌سادگی به دست نمی‌آید.
خود توز نیز در پایان یادداشت نسبت به تفسیرهای بیش از حد آخرالزمانی احتیاط می‌کند. ممکن است اقتصاد آمریکا در یک وضعیت خاکستری قرار گرفته باشد: نه آن‌قدر آرام که بتوان گفت هیچ مشکلی وجود ندارد، و نه آن‌قدر بحرانی که بتوان از فروپاشی قریب‌الوقوع بازار بدهی آمریکا سخن گفت.
مسئله اصلی این است که یک تغییر مهم در حال رخ دادن است: اوراق خزانه آمریکا دیگر به اندازه گذشته، به طرزی بدیهی و بدون چون‌وچرا، «دارایی امن» تلقی نمی‌شوند.
اگر این تغییر موقتی باشد، با کاهش شوک‌های تورمی و بازگشت شرایط عادی اقتصادی ممکن است رابطه قدیمی میان سهام و اوراق دوباره برقرار شود. اما اگر مسئله ریشه‌ای‌تر و ناشی از نگرانی درباره مسیر مالی دولت آمریکا باشد، سیاست‌گذاران با انتخاب‌های دشوارتری روبه‌رو خواهند شد.
در نهایت، دو مسیر اصلی مطرح است: کاهش کسری بودجه از طریق افزایش درآمدهای دولت یا کاهش هزینه‌ها، یا ادامه وضع موجود و اتکای بیشتر به مداخله بانک مرکزی و ابزارهای مالی برای نگه داشتن هزینه استقراض دولت در سطح قابل‌تحمل.
هیچ‌کدام از این دو مسیر آسان نیست. به همین دلیل، پرسش مهم فقط این نیست که «آیا اوراق خزانه آمریکا هنوز امن هستند؟» پرسش مهم‌تر این است که اگر بازار دیگر آنها را کاملاً امن نداند، دولت آمریکا و فدرال رزرو حاضرند چه تغییری در سیاست خود ایجاد کنند؟
